Nem volt ingyen az ország felminősítése

Nagy ára volt annak, hogy Magyarország befektetésre ajánlott kategóriába került az S&P hitelminősítőnél. A jó makroadatokért tett erőfeszítések mellett ugyanis a kormány rengeteg más terület finanszírozását hanyagolta el. A felminősítéssel elsősorban az állam járt jól, miközben a forint tartós erősödésnek indult. Az erősebb fizetőeszköz ugyanakkor a Magyar Nemzeti Bank több érdekét is sérti, sőt, akár a jegybanki alapítványok vagyonának további hizlalását is veszélybe sodorhatja.

Két hét telt el a Standard and Poor’s (S&P) hitelminősítő intézet némiképp meglepő döntése óta, amellyel 5 év után ismét a „befektetésre ajánlott” kategóriába helyezte Magyarország adósbesorolását. Ez immár a második pozitív ítélet a Fitch májusi felminősítése óta, így három hitelminősítőből kettőnél már kikerültünk a bóvli kategóriából. Az eltelt időben mind a pénzpiacok, mind a gazdaságpolitika irányítói alkalmazkodhattak a kialakult helyzethez, így időszerű megvonni a felminősítés mérlegét és feltenni a kérdést, hogy kik jártak jól a döntéssel.

Minek köszönhetjük?

A felminősítést tartalmazó kiértékelésében az S&P több pozitívumot is megemlített döntése magyarázatául. Összességében a javuló költségvetési, külső sérülékenységi és növekedési kilátásokkal indokolta Magyarország kedvezőbb besorolását. Különösen fontosnak tartották az intézet elemzői, hogy a költségvetési hiány már hosszú ideje 2 százalék alatt áll, valamint a fizetési mérleg sem mutatott hiányt 2009 óta, azaz nem halmozódtak fel kötelezettségeink külfölddel szemben. Emellett az államadósságon belül is csökkent a devizatartozás aránya, kisebb lett a külföldiek súlya az állampapír-piacokon, tehát egyre alacsonyabb a külföldi kitettségünk kockázata az államadósságban. Az S&P ezenkívül arra számít, hogy a kedvező költségvetési helyzetből adódóan a kormány gazdaságélénkítő és növekedésösztönző programokat vezet be a jövőben.

Jól látható tehát, hogy főképp a kedvezően alakuló makroadatok indokolták a felminősítést. A jó költségvetés helyzet azonban nem alakult ki magától, a kedvező fiskális fordulat, és így tulajdonképpen a felminősítés áldozatokkal járt. Fontos megjegyezni, hogy a kormánynak nem feltétlenül állt szándékában konkrétan a kedvező államadós-besorolást elérni. Ennek is betudható, hogy a kormányt is meglepte az egy fokozat kihagyásával megszületett pozitív bírálat. Felcsuti Péter közgazdász szerint inkább a kabinet egyéb szándékai vezettek el oda, hogy ezek megvalósulása mintegy „melléktermékként” a felminősítést is magával hozta. Joggal merül fel a kérdés, hogy a kabinet mely pontokon húzta meg jobban a nadrágszíjat a cél elérése érdekében.

A jó számok elérése érdekében a gazdaságpolitika tulajdonképpen minden területet elhanyagolt – válaszolta a Népszavának Molnár László. A GKI Gazdaságkutató Zrt. vezérigazgatója szerint különösen a humánszolgáltató szektorban figyelhető meg a forráskivonás, úgymint az oktatás, az egészségügy vagy a kultúra. Molnár László szerint ezekben az ágazatokban mindössze időnkénti béremelésre futotta a kormányzattól, de ettől eltekintve szinte mindig pénz nélkül szeretnének változásokat elérni ezeken a területeken. És az adatok valóban magukért beszélnek: az állam 2010 óta egyre kevesebbet költ oktatásra mind GDP-arányosan, mind a költségvetés egészéhez viszonyítva. Az Eurostat adatai szerint 2010-ben például a büdzsé 11,2 százalékát fordította erre a területre, míg 2014-ben csak a 10,3 százalékát. Az egészségügyi kiadásokkal sem állunk jobban: a teljes költségvetéshez viszonyítva ugyanebben az időszakban 10,2 és 10 százalék körüli értékeket kapunk.

Ezen kívül még a költségvetési adatok javulása sem tűnik nagy teljesítménynek. Molnár László szerint a költségvetési deficit csökkenése, a bevételek emelkedése jórészt az EU-s támogatások beáramlásának köszönhető. A beruházásokra fordított uniós források jelentős része ugyanis épp az állami büdzsébe csorgott vissza, javítva ezáltal az egyensúlyt. Ennek elérése egyébként sem volt könnyű feladat: Surányi György korábbi jegybankelnök is azt fejtegette a napokban, hogy az Orbán-kormány 2010-14-es ciklusa arra ment el, hogy az adórendszer átszervezésével keletkezett 900 milliárdos költségvetési lyukat valahogy kipótolják. Az egykulcsos szja és a gyermekkedvezmény bevezetésével keletkezett űrt végül majdnem 36-féle új közteher kiszabásával töltötték ki. Ez azonban súlyosan torzította a szabad versenyt, és az állam újraelosztó szerepe is jelentősen megnőtt.

Mit értékelnek a hitelminősítők?

Fontos azt látni, hogy a hitelminősítők nem általánosságban az ország gazdasági állapotát értékelik. Az adósbesorolásnál kizárólag azok a szempontok számítanak, amelyek befolyásolják az ország fizetőképességét. Voltaképpen a hitelminősítő intézetek arra a kérdésre próbálnak választ adni a befektetőknek, hogy az adott állam mennyire jó adós. Ez a probléma teljesen független attól, hogy az ország gazdasága mekkora, virágzik-e vagy stagnál, milyen a hosszú távú növekedési pályája, vagy hogy mennyit költ oktatásra. Egyedül az számít, hogy a befektetők felé milyen valószínűséggel teljesíti az állam az államkötvényekben vállalt kötelezettségeit.

Nem egyértelműek a hatások

Mindenesetre a második felminősítés híre alapvetően változtatja meg jópár gazdasági szereplő helyzetét. A befektetésre ajánlott kategóriába kerülés egyrészt csökkenti az állampapírok országkockázati felárát: ezt a plusz kamatot azért fizeti meg az állam az eredeti hozamon felül, mert a papír tulajdonosa nagyobb kockázatot vállalt egy bizonytalanabb gazdaságú ország adósságának finanszírozásával. Magyarország esetében ez a veszély már egyre kevésbé áll fenn. (Megjegyzendő, hogy hiába csökkent a felminősítéssel a magyar országkockázati felár mintegy 20 bázispontot, a régiós társakénál még mindig magasabb.) Ezenkívül a magyar állampapírok iránti kereslet is megélénkült, mivel sok külföldi befektetési alapot eddig belső szabályzatban lefektetett, illetve jogszabályi tiltás is akadályozott abban, hogy olyan állampapírt vásároljon, amely 2 hitelminősítőnél is bóvliban van.

Ez a két hatás összességében az állampapírok hozamának csökkenését eredményezte. Ezzel az állam mindenképpen jól járt, hiszen a kötvények lejártakor kevesebbet kell visszafizetnie a tulajdonosoknak. A befektetők szempontjából ugyanakkor vegyes az összkép. Pozitív eredmény egyrészt az, hogy a külföldi megtakarítók új piacon tudnak kereskedni, amely már kétségkívül alacsony kockázatú. Molnár László ugyanakkor arra hívta fel a figyelmet, hogy a csökkenő hozamok miatt a befektetők kevesebb kamatbevételre tesznek szert. A GKI vezérigazgatója szerint egyedül azok a megtakarítók jártak jól, akik még korábban hosszú lejáratú, 3-5 éves állampapírt vásároltak: ezek a relatív magas hozamú kötvények ugyanis a csökkenő kamatkörnyezetben egyre többet érnek, tehát emelkedik az árfolyamuk.

A Portfolio arra az érdekességre mutatott rá, hogy a felminősítés rövid távon a hazai bankrendszernek sem kedvező, ugyanis épp a hozamok csökkenése miatt a hitelintézetek kevesebb bevételre tesznek szert az állampapírok után. Ez pedig jelentős veszteség, mert a magyarországi bankok egyre nagyobb arányban vesznek államkötvényeket: míg 2008-ban az állampapírok mindössze tizede volt hitelintézetek tulajdonában, addig manapság már minden negyedik ilyen értékpapír hozzájuk volt köthető.

Újabb gond az MNB nyakába

A magyar államkötvények iránti kereslet megemelte a forint mint deviza iránti keresletet is, így a magyar fizetőeszköz erősödésnek indult: a felminősítés óta az euró-forint árfolyam 310 forintról 306 alá is csökkent már. Jelenleg egy euró nagyjából 308 forintot ér. A körülmények ugyanakkor arra utalnak, hogy a forint minden ok nélkül tovább is erősödhetne. Ahogy már korábban is említettük, az ország fizetési mérlege évek óta többletet mutat, amely elviekben növeli a külföldiek forint iránti keresletét, tovább erősítve ezzel a magyar fizetőeszközt. Molnár László szerint piaci körülmények között akár 300 forint alatti euró is előfordulhatna, de egy Portfolio által idézett kutatás ennél még messzebbre megy, szerintük csak a fizetési mérleg többlete 280 forint körüli árfolyamot indokolna. Valami azonban megakadályozza a deviza ilyen mértékű erősödését, és emögött sok szakértő a Magyar Nemzeti Bankot sejti.

Bár a jegybank hivatalosan nem állapított meg irányadó forintárfolyamot, hanem egyedül a 3 százalékos inflációra törekszik, a GKI vezérigazgatója szerint az MNB-nek kizárólag árfolyamcélja létezik. Molnár László úgy látta, bizonyos szempontból a két cél össze is függ egymással, ám a hazai jegybanknál más okokat kell keresni, amelyek a forintgyengülést indokolják. Az MNB például a valutatartalék átértékelődésével szerzi nyereségének nagy részét, a profit pedig csak akkor jelenik meg, ha 1 euró egyre több forintot ér. Erős forinttal ez a bevételi forrás eltűnne, mivel a jegybanknak alapvetően veszteségei lennének a működési költségeknek és a Növekedési Hitelprogramnak köszönhetően – így azonban már a jegybanki alapítványok további hizlalása válna kétségessé.

A Portfolio szerint az MNB az idei évben több eszközzel is igyekezett a forint árfolyamának gyengülését előidézni, legyen az verbális kommunikáció vagy alapkamat-csökkentés. Ez a tendencia a továbbiakban is megmaradhat. A felminősítések támogatóan hathat a forintra, a jegybank azonban várhatóan nem hagyja majd tartósan erősödni a hazai fizetőeszközt, ezért az az év végére visszatérhet a 310-315 közötti sávba az euróval szemben - közölte Kovács Mátyás, a K&H Alapkezelő szenior portfólió-menedzsere a bank hírlevelében. Molnár László is azon a véleményen volt, hogy a jegybank érdeke az, hogy 310 forint körül maradjon az árfolyam. Tartós erősödés csak akkor következne be, ha a piac célzottan összefogna ennek érdekében – magyarázta a vezérigazgató.

Kinek jó az erős forint?

Elméletben a fizetőeszköz erősödése az exportőröknek hátrányos, az importőröknek pedig előnyös: a külföldi exportpiacról származó valuta ugyanis egyre kevesebbet ér forintban kifejezve, miközben a külföldi áru behozatala relatíve olcsóbbá válik. A mostani helyzetről azonban a GKI-nél kicsit másképp vélekedtek: Molnár László szerint az exportáló cégeknek tulajdonképpen közömbös egy ilyen mértékű árfolyam-ingadozás, mivel a kivitt áruk 90 százaléka importként érkezett be az országba. A 10 százaléknyi tényleges hozzáadott értéknél az árfolyamkockázat valóban fennáll, ám mindössze annyi lehet a következménye, hogy ezeknek a vállalatoknak kis mértékben romlik a költséghatékonysága. Az erősödés az importot természetesen olcsóbbá teszi - tette hozzá a vezérigazgató.

A hitelminősítő intézetek vizsgálatai azonban még nem zárultak le erre az évre: november 4-én a Moody’s fogja felülvizsgálni Magyarország adósbesorolását. Mint ismeretes, a három nagy hitelminősítőből egyedül náluk van még bóvli besorolásban hazánk. A legutóbbi vizsgálatkor júliusban már felcsillant a remény a felminősítésre, akkor végül változatlanul maradt a besorolásunk. Molnár István szerint azonban a Moody’s valószínűsíthető felminősítése már nem hozna magával újabb változásokat. Az állampapírok hozamai ugyanis már most rendkívül alacsonyak, és szinte lehetetlen lenne tovább csökkenteni őket. A kincstárjegy kamata például jelenleg fél százalékos, amely alig magasabb az amerikai alapkamatnál.