Forgács Imre: A pénzügyi buborék éve

Ma már közhely, hogy a vírusválság mindent megváltoztatott, és – a vakcinák érkezéséhez hasonlóan – meglehetősen bizonytalan a pénzügyek jövője. Az EU 2020-ban már azzal új helyzetet teremtett, hogy a költségvetési fegyelemre vonatkozó szabályokat felfüggesztette.

Egy bankár esetében a világhírhez néha egyetlen mondat is elég. Mario Draghi, az új olasz miniszterelnök még 2012-ben – az Európai Központi Bank (EKB) első embereként – mondta, hogy az eurót „kerül, amibe kerül” meg kell menteni. Ezt azóta is sokszor idézik, a kérdés csak az, hogy mi mennyi? 2021 első hónapjaiban nem lehet tudni, hogy a máris tengernyi adósságot ki, és főleg miből fogja majd a hitelezőknek visszafizetni?

Ma már közhely, hogy a vírusválság mindent megváltoztatott, és – a vakcinák érkezéséhez hasonlóan – meglehetősen bizonytalan a pénzügyek jövője. Az EU 2020-ban már azzal új helyzetet teremtett, hogy a költségvetési fegyelemre vonatkozó szabályokat felfüggesztette. A jegybankok elárasztják a világot pénzzel, de egyelőre csak a tőzsdék szárnyalnak és az államadósságok, valamint az inflációs várakozások nőnek. Brüsszel azért is szeretne szigorítani, hogy a törlesztési moratórium a bankrendszer működőképességét ne veszélyeztesse. A tőkepiaci unió és a 750 milliárd eurós helyreállítási alap a gazdaságok újraindulását segítik. A pénzügyekben azonban új, átfogó szabályozásra is szükség lenne. A válságkezelés nagyvonalú költekezése miatt képződő buborék ugyanis – akárcsak 2008-ban – mindent tönkretehet. A szigorítás persze nemcsak a „brüsszeli bürokraták” miatt lenne igen fontos. 2020 óta a pénzügyek különösen sérülékenyek és a közpénzek fosztogatóinak kifejezetten jól jött a szabályok lazítása. Magyarország is visszaélt ezzel: ma a segélyalapok „privatizálásának” Európa-szerte ismert, riasztó példája.

Az olasz gazdaság régóta vár a megváltóra. Draghi miniszterelnökségét nemcsak a politikai elit jelentős része, hanem az üzleti világ is örömmel fogadta. Jó lenne, ha a terveit legalább részben sikerülne megvalósítania, ami természetesen az Európai Uniónak is érdeke. Az első sürgető feladat azonban számára is nehéznek ígérkezik: ez a hazai pénzügyek valamilyen szintű rendbetétele.

A jegybankok uralma

A jogszabályok és a tankönyvek állítják, hogy a jegybankok függetlenek és a beavatkozásaik „piac-semlegesek”. Való igaz, hogy az elsődleges céljuk az árstabilitás megőrzése, és a kormányok gazdaságpolitikáját csak e cél veszélyeztetése nélkül szabad támogatniuk. A valóság azonban egy ideje mást mutat. Az elmúlt bő évtizedben a jegybankok dollár- és euró ezermilliárdokat öntöttek a gazdaságba a növekedés érdekében és azért, hogy a pénzügyi rendszer ne omoljon össze. Tény, hogy a stabilizáció – legalábbis 2020-ig – nagyjából sikeresnek mondható. Mario Draghi valóban az euró megmentője, aki népszerűségét elsősorban az ún. „mennyiségi könnyítési” programoknak köszönhette. Más kérdés, hogy ezalatt a jegybankok – különösen a vírusválság óta – a gazdaságpolitika meghatározó tényezőivé váltak. A költségvetési politikától, s ezáltal a parlamentektől és a kormányoktól is egyre inkább átveszik a felelősséget.

A baj csak az, hogy a szabályozás ezeket a tektonikus mozgásokat alig követte. A jegybanki elnökök többnyire tekintélyes szakemberek, de a gazdaságpolitika meghatározása nem feladatuk és a felelősségük is más, mint bármelyik kormányfőnek. Ezért – legalább részlegesen – újra kellene gondolni a jegybanki/pénzpiaci tevékenységet, hogy az valóban megfeleljen a liberális demokráciákban elvárható alkotmányos elveknek.

Az Európai Központi Bank már 2020 márciusában többéves, pandémiás eszközvásárlási programot hirdetett meg, amire nyilvánvalóan szükség volt. Nem mindegy azonban, hogy a közel kétezer milliárd eurós keretből milyen állami vagy vállalati kötvényeket vesznek. Az Európai Unió például hiába tűzi célul az átfogó klímapolitikát, ha az EKB – a Greenpeace elemzői szerint – tízmilliárdos nagyságrendben vásárol olaj- és gázipari óriáscégek által kibocsátott kötvényeket. Az is látható, hogy a pénzbőség a pandémia idején nem feltétlenül a reálgazdaságot és ezáltal a munkahelyeket védi. Inkább a pénzügyi szektor számára biztosít újabb extraprofit-lehetőségeket. Az államok eladósodásának határa a csillagos ég, miután a kötvényeiket jórészt az EKB vásárolja meg. Már az olasz vagy a spanyol állampapírok sem kelendőek a piacon, miután az alacsony kamat nem csábítja igazán a befektetőket. A tőzsdék, devizapiacok viszont népszerűek. A tendencia az euróövezeten kívül is érvényesül: a Privátbankár.hu szerint tavaly az ötéves futamidejű magyar állampapír (MÁP+) 4,95 százalékos hozamát is felülmúlták a részvények. A tőzsdei árfolyamok a reálgazdasági visszaesés hónapjaiban is folyamatosan nőnek, ami a buborékképződés jele. A pénzügyi „lufi” sajnos bármikor kipukkadhat, s ebben az esetben a tömeges bank- és vállalati csődök elkerülhetetlenek lesznek.

A pénzügyi válságok ciklikus természete miatt a pandémiától függetlenül is bármikor bekövetkezhetnek negatív forgatókönyvek. Az EU és a kormányok összehangolt cselekvése azonban most sokkal sürgetőbb. A fedezeti alapok például 2021-ben is abból élnek, hogy kockázatos befektetésekkel az átlagosnál jóval magasabb hozamot ígérnek. Pénzügyi összeomlás idején azonban – ahogyan azt 2008 óta látjuk – ők is az államtól, vagyis az adófizetőktől várják a segítséget.

Uniós aggodalmak

A koronavírus az európai pénzügyi rendszert is megrendítette. A gazdaság leállása miatt egyre több az elbocsátás és a bankok jövedelmezősége is csökkenőben. A digitalizáció és a járvány együttes hatására a szolgáltatások minél nagyobb részét igyekeznek az internetre átterelni. A The Wall Street Journal például arról ír, hogy Olaszországban és Spanyolországban több ezer bankfiókot kell bezárni. A pesszimista előrejelzések szerint a leépítés – ha a válság elhúzódik – a nagyjából 10.000 európai bank mintegy 160.000 fiókjának akár egynegyedét is érintheti. A veszteségeket természetesen nem az EKB monetáris politikája okozta, de a szakértők szerint a korábban ismeretlen mértékű mennyiségi könnyítés nem tesz jót a pénzintézetek jövedelmezőségének sem. A pénzbőség miatt a kamatrés szűkül, vagyis egyre kisebb a betéteseknek fizetendő kamatok, illetve a kihelyezett bankhitelek után járó kamatok különbsége. A lazítások nemkívánatos mellékhatásait feltétlenül kezelni kell: ez – az EKB mellett – a kormányoknak és az EU-nak is közös felelőssége.

Az Unió korábbi vezetői 2008-ban felismerték, hogy válságmenedzserként gyorsan kell cselekedniük. A Pénzügyi Felügyeletek Európai Rendszere már 2010-ben létrejött, s az Európai Bankhatóság eddig is sokat tett a szektor stabilizálása érdekében. A pénzintézetek magas fokú digitalizáltsága azonban új kihívásokat is jelent. Az ügyintézés köztudottan egyszerűbbé vált, de 2008 óta a bankválságok is szinte járványszerűen, online terjedhetnek. Az akkori pénzügyi összeomlás azért is okozhatott ezermilliárd dolláros/eurós veszteségeket, mert a bankrendszer – azonnali tőkekivonásokkal – szinte önmagát építette le. Ezért az Európai Unió intenzíven keresi a mostani helyzetnek jobban megfelelő szabályozási lehetőségeket. A „Covid-tűzoltás” után egyfajta pénzügyi védőháló megerősítését tervezik európai szinten. Az erről szóló rendelettervezet (Structural reform of EU banking sector) szerint az uniós hitelintézetek ellenálló-képességét javítani kellene. A stratégiai cél, hogy – a több évtizede tartó, olaszhoz hasonló – rendszerszintű kockázatok (systemic risk) válságok idején is kezelhetőek legyenek.

Draghi a varázsló?

A Draghi-kormány stabilizációs kísérletét egész Európa várja. A Brexit után az uniós GDP csaknem felének előállítói már a németek, a franciák és az olaszok. Ezért egy esetleges olasz államcsőd a vírussal együtt szinte már kezelhetetlen lenne. Ehhez képest az olasz gazdaság 2020-ban mintegy 9 százalékkal zsugorodott, az államháztartás GDP-arányos hiánya pedig már 150 százalék fölött jár. A bankrendszer rendkívül sérülékeny: az Európai Unióban itt az egyik legmagasabb az ún. nem-teljesítő adósok aránya. Az új kormány megalakulása előtt római tisztségviselők kérték, hogy az Európai Központi Bank az olasz állampapírokban birtokolt adósság egy részét törölje. Mario Draghi azonban a híres krédó ellenére sem lehet az adósságelengedés híve. Ezért Christine Lagarde EKB-elnök azonnali elutasító válaszával egyet kell értenie.

A pénzügyek meglehetősen unalmasak abban az értelemben, hogy csodák és varázslók itt biztosan nincsenek. A jegybankok mozgástere szűk: kamatemelés esetén csökken az inflációs veszély, de romlik az adósok helyzete. Az új olasz kormány céljai reálisnak tűnnek. A 209 milliárd eurós helyreállítási alapot például fejlesztésekre és nem a haverok támogatására akarja költeni. Ha sikerrel jár, akkor az európai fiskális unió esélyeit is növeli. Draghi szerint fontos az európai integráció mélyítése és a közös valuta feladását fel sem szabad vetni. Az adórendszer és a közigazgatás átfogó reformját viszont indokoltnak tartja. Ám pénzügyi technokrataként biztosan tudja, hogy Európa a „kerül, amibe kerül” stratégia határaihoz érkezett, s a buborékképződést jogi eszközökkel is fékezni kell. Ezért a gazdaságpolitikában új, kreatív megoldásokra lesz szüksége.